Phân tích chất lượng lợi nhuận - HPG

Trong giai đoạn 2022-2025, HPG đã trải qua một chu kỳ tài chính đầy biến động nhưng mang tính kiến tạo, đi từ những thách thức cực đại của ngành thép năm 2022-2023 đến sự bùng nổ lợi nhuận mạnh mẽ vào năm 2025. Đối với một doanh nghiệp thâm dụng vốn (capital-intensive) như HPG, việc đánh giá các chỉ số tài chính không chỉ dừng lại ở bề nổi của doanh thu, mà phải đi sâu vào khả năng tối ưu hóa tài sản và hiệu quả chuyển hóa dòng tiền để xác định sức khỏe thực sự của bộ máy vận hành.



Bảng tổng hợp các chỉ số tài chính chủ chốt:

(i) Giai đoạn cao điểm đầu tư dự án chiến lược (Dung Quất 2), ROIC duy trì xu hướng tăng dần.

Phân tích "So What?": Sự phục hồi của LNST lên mức 15.515 tỷ đồng năm 2025 là một minh chứng cho năng lực bứt phá, nhưng giá trị thực sự nằm ở sự đồng nhất giữa lợi nhuận và dòng tiền. Khi tỷ lệ CFO/LNST hồi phục về mức 1,01 sau giai đoạn sụt giảm năm 2024, HPG đã khẳng định tính bền vững của chu kỳ phục hồi: lợi nhuận không chỉ là con số trên sổ sách kế toán mà đã thực sự được chuyển hóa thành tiền mặt thực tế, tạo tiền đề vững chắc cho các kế hoạch tái đầu tư quy mô lớn.

Mặc dù các con số tổng quát cho thấy sự tăng trưởng về quy mô, việc đánh giá chất lượng lợi nhuận đòi hỏi cái nhìn sâu hơn vào bản chất các nguồn thu và sự chuyển dịch trong cơ cấu tạo ra giá trị của doanh nghiệp.

2. Sự Dịch Chuyển Chiến Lược: Từ Thu Nhập Tài Chính Sang Sản Xuất Cốt Lõi​

Chiến lược "trở lại giá trị cốt lõi" của HPG được thể hiện rõ nét qua việc tinh gọn cơ cấu thu nhập, giảm thiểu sự phụ thuộc vào các biến số tài chính ngoại biên để tập trung vào năng lực sản xuất thép – lĩnh vực then chốt tạo nên vị thế thị trường của tập đoàn.

• Tối ưu hóa chất lượng lợi nhuận: Tỷ trọng doanh thu tài chính trên lợi nhuận trước thuế đã giảm mạnh từ mức 40% (năm 2023) xuống còn 11,5% (năm 2025).
• Phân tích chiến lược: Đây là sự dịch chuyển mang tính tích cực về chất. Việc lợi nhuận chủ yếu đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh cốt lõi giúp HPG tăng cường khả năng chống chịu trước các cú sốc lãi suất và biến động tỷ giá hối đoái. Đây là minh chứng cho một mô hình kinh doanh "lành mạnh", nơi lợi nhuận được bảo đảm bởi năng lực vận hành thay vì các yếu tố tài chính ngắn hạn.

Báo động vàng: Rủi ro nới lỏng chính sách tín dụng Tuy nhiên, cần đặt một dấu hỏi lớn về tính ổn định của dòng vốn lưu động trong năm 2025. Sự phân kỳ cực đại giữa tăng trưởng doanh thu (12,4%) và tăng trưởng khoản phải thu (79,1%) là một tín hiệu cảnh báo nghiêm trọng về suy giảm chất lượng tín dụng hoặc chiến lược "ép" doanh số thông qua nới lỏng chính sách cho nợ. Việc tiền bị kẹt lại ở khâu trung gian hoặc khách hàng gặp khó khăn thanh toán đòi hỏi một sự thẩm định độc lập về khả năng thu hồi vốn.

Trong khi cơ cấu doanh thu đã chuyển dịch tích cực sang mảng cốt lõi, bài toán then chốt đặt ra cho ban lãnh đạo là làm thế nào để quản trị hiệu quả sự mất cân đối giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền thực tế phát sinh.

3. Phân Tích Chất Lượng Lợi Nhuận Và Quản Trị Vốn Lưu Động​

Mối quan hệ giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền thực tế tại HPG phản ánh khả năng điều phối vốn linh hoạt trước áp lực hàng tồn kho và các khoản phải thu.

• Điểm nghẽn vốn năm 2024: Chất lượng lợi nhuận sụt giảm đáng kể (CFO/LNST = 0,55) chủ yếu do chiến lược gia tăng hàng tồn kho (+33,6%). Lợi nhuận bị "giam" trong kho bãi khiến dòng tiền về túi doanh nghiệp thấp hơn nhiều so với con số báo cáo.
• Sức mạnh vị thế đầu ngành (Capital Appropriation): Bước sang năm 2025, HPG đã giải quyết bài toán dòng tiền một cách sắc sảo. Dù bị khách hàng chiếm dụng vốn (phải thu tăng mạnh), HPG đã sử dụng quyền lực thương lượng của một "ông lớn" để tăng khoản phải trả người bán lên 50,8%.

Việc tận dụng vốn của nhà cung cấp để bù đắp cho sự thiếu hụt từ khách hàng là một chiến thuật quản trị tài chính hiệu quả, giúp CFO đạt 15.694 tỷ đồng và đưa tỷ lệ CFO/LNST về mức lý tưởng 1,01. Đặc biệt, chỉ số biến dồn tích (Accruals) tiệm cận mức 0 là bằng chứng thép khẳng định HPG không thực hiện các thủ thuật "xào nấu" số liệu hay điều chỉnh lợi nhuận ảo; mọi con số lợi nhuận đều dựa trên các giao dịch thực tế.

Khả năng linh hoạt trong việc chiếm dụng vốn đối tác không chỉ là giải pháp tài chính ngắn hạn mà còn là minh chứng cho một lợi thế cạnh tranh mang tính áp đặt trên thị trường.

4. Năng Lực Cạnh Tranh Và "Con Hào Kinh Tế" (Economic Moat)​

Lợi thế quy mô (Economies of Scale) và chuỗi giá trị khép kín chính là "con hào kinh tế" giúp HPG duy trì sự sống còn và bứt phá trong một ngành công nghiệp có tính chu kỳ cao và thâm dụng vốn lớn như ngành thép.

• Sức mạnh định giá và kiểm soát chi phí: Biên lợi nhuận gộp (GPM) mở rộng liên tục từ mức đáy 10,9% (2023) lên 15,7% (2025). Trong bối cảnh giá nguyên liệu đầu vào và thị trường biến động, việc nới rộng biên lợi nhuận khẳng định năng lực kiểm soát chi phí tối ưu và quyền lực định giá (Pricing Power) vượt trội so với các đối thủ cùng ngành.
• Hiệu quả sử dụng vốn dài hạn: Chỉ số ROIC tăng dần lên mức 8,6% năm 2025. Đây là một con số đầy triển vọng trong bối cảnh HPG đang tập trung nguồn lực khổng lồ cho dự án Dung Quất 2. Xu hướng tăng này cho thấy bộ máy đang vận hành ngày càng hiệu quả hơn trên mỗi đơn vị vốn đầu tư, hứa hẹn một sự bùng nổ hiệu suất khi các dự án trọng điểm đi vào vận hành chính thức.

Tổng hợp từ nền tảng tài chính thực chất và lợi thế cạnh tranh bền vững, chúng tôi đưa ra những nhận định và khuyến nghị chiến lược sau cho giai đoạn tiếp theo.

5. Kết Luận Và Khuyến Nghị Chiến Lược​

HPG đã hoàn tất giai đoạn phục hồi một cách ngoạn mục, thiết lập một nền tảng tài chính vững mạnh với dòng tiền kinh doanh dồi dào và lợi nhuận thực chất. Tuy nhiên, để duy trì vị thế "tăng trưởng bền vững", doanh nghiệp cần đặc biệt lưu tâm đến các biến số quản trị rủi ro.

Khuyến nghị chiến lược cho Ban lãnh đạo và Nhà đầu tư:

• Kiểm soát thắt chặt khoản phải thu: Cần thực hiện ngay việc rà soát chất lượng tín dụng khách hàng khi tốc độ tăng trưởng phải thu (79,1%) vượt xa tốc độ tăng doanh thu. Đây là rủi ro nợ xấu tiềm tàng cần được giám sát chặt chẽ trong các quý tới để đảm bảo không xảy ra tình trạng suy giảm thanh khoản.
• Tận dụng dòng tiền dồi dào (CFO > 15k tỷ): Với năng lực tạo tiền mạnh mẽ, HPG đang có dư địa lớn để thực hiện đồng thời hai mục tiêu: tái đầu tư vào dự án Dung Quất 2 và duy trì chính sách cổ tức tiền mặt để gia tăng giá trị cho cổ đông mà không chịu áp lực từ nợ vay bên ngoài.
• Duy trì và mở rộng biên lợi nhuận: Tiếp tục tối ưu hóa chuỗi giá trị khép kín để giữ vững mục tiêu biên lợi nhuận gộp trên mức 15%, tạo khoảng cách an toàn về chi phí so với các đối thủ trong và ngoài nước.

Dự báo triển vọng: HPG hiện đang sở hữu hồ sơ tài chính của một doanh nghiệp đầu ngành đang ở điểm rơi phong độ. Nếu kiểm soát tốt rủi ro khoản phải thu, HPG sẽ bứt phá mạnh mẽ về cả quy mô lẫn hiệu quả sử dụng vốn khi các dự án đầu tư chiến lược hoàn thành.

Nguồn: Trần Tuấn - DKT
Vui lòng không copy bài viết
Lưu ý: Bài viết không phải là lời khuyên hay khuyến nghị đầu tư

Link tải slide bài giảng: https://gon.vn/lyAih